“滞涨”

  高盛今早发了一个非常严肃的警告：它说一场全球性的化工危机正在爆发，而市场严重低估了它的深度和广度。这一波冲击的速度和幅度，是2022年欧洲能源危机的整整两倍。

  高盛表示，霍尔木兹海峡通行受阻引发的全球化工供应冲击，正在以前所未有的速度重塑供应链格局。基础化工品价格，在最近几周飙涨超过60%，创下了有记录以来最快的涨速。而目前全球大约20%的化工品供应已经中断。

  高盛认为。如果原料流通不能立即恢复。那个之前被定义为小概率尾部风险的供应链中断和需求大幅萎缩情景，都将演变成基准情景。

  有这么严重吗？很多投资者下意识觉得，这次无非又是一轮能源危机，股市也跌了一轮现在不也在修复中吗？但高盛表示，这一轮原料冲击和2022年那波完全不一样。

  2022年是一个渐进式的冲击，主要影响的是欧洲天然气，而天然气在化工品的生产成本里只占大概10%到15%。

  这一轮是石油价格的一次跳跃式突变，石油和石脑油（石油半成品）合起来占到全球石化生产成本的将近70%，影响力和影响速度不可同日而语。

  从节点上看，这波化工合同价的涨幅和涨速，都是2022年同期的两倍。而这一轮冲击对亚太地区是毁灭性的。亚太化工生产所需的原料，大约70%依赖中东进口，但偏偏亚太又贡献了全球化工品产量的65%，贡献了制造业的51%。

  更值得关注的是冲击路径。一开始受影响的是纺织、包装、汽车零部件这些低附加值环节，但现在已经开始向上游高价值领域蔓延。一个信号是韩国的半导体和存储芯片生产，这些工厂正在面临关键化学溶剂短缺的风险。

  所以高盛认为，一旦这条断供链传导开，半导体的供给就会出现一个完全没人定价的尾部风险。

  并且即便霍尔木兹海峡今天立即重新开放，原料运抵亚洲或欧洲仍要经历大约140天的延迟。也就是说，在最最乐观的情形下，实物原料的缓解也要到9月中下旬。

  高盛在报告结尾的那句警告说到，他们跟投资者交流下来发现，石化行业的预警信号是被注意到了，但远远没有被充分重视，很大程度上是因为冲击还没切身感受到。而每一天霍尔木兹海峡的持续封锁，都会让这个左尾情景加速转变为基准情景。

  Jason认为，如果终端消费价格的传导高峰出现在今年下半年，那正好会撞上市场目前交易的美联储降息时间段。也就是说，市场现在交易的是通胀继续回落、增长温和放缓、政策有空间转向宽松的路径。但如果石油、石脑油、包装材料、汽车零部件、服装纤维等成本开始向终端传导，美联储面对的就不再是一个干净的通胀回落过程，而可能是供应冲击带来的二次通胀压力。

  这也是一个典型的滞胀式风险，一边是成本上升压缩企业利润、拖累真实需求；另一边是价格压力重新抬头，限制央行降息空间，这也是市场最不喜欢的宏观背景。

  所以问题就在于，市场现在是否已经充分定价了这种风险？Jason认为，可能还没有。

  一个值得观察的信号是VIX。表面上看，VIX仍然被压在20以下，说明指数层面的恐慌并不高。但这并不代表市场内部没有风险。严格来说，VIX是由标普500指数期权价格推导出来的30天隐含波动率。不过从指数波动的结构来看，个股波动率和股票之间的相关性也确实会影响指数整体波动。那么个股波动和相关性如何呢？

  现在的情况是，很多个股和行业本身的波动并不低，但股票之间的相关性处在很低的位置。AI在交易AI的增长故事，银行在交易利率和信贷周期，消费股在交易需求韧性，能源股在交易油价，市场看起来像是由很多彼此独立的小叙事组成。正因为这些板块没有一起涨跌，指数层面的波动率才被压了下来。

  但Jason认为，这种低相关性本身可能就是风险所在。因为一旦化工和能源成本开始沿着产业链扩散，很多原本看似独立的故事，最终都会被拉回到同一个宏观背景里。家具、服装、汽车、包装、物流、半导体制造，表面上属于不同板块，但它们都可能受到原料、运输、库存和利润率的共同挤压。到那个时候，市场相关性可能快速回升，VIX也可能不再维持现在这种平静状态。

  当然了，市场也不是完全没有意识到供应链风险，而是可能低估了它从行业冲击模式，升级为宏观冲击的速度。一旦这种风险扩散加速，股市此前依赖的分化交易各自讲小故事就会被削弱，市场也很可能重新回到同一个问题上。

  那有什么资产会相对更加安全吗？在我看来，还是AI和高端科技股。之所以这些公司最近重新受到关注，部分原因就在于它们的核心价值更多来自算法、数据、算力和平台优势，而不是像传统制造业那样，每一件产品都直接消耗大量石化原料。从这个角度看，科技资产确实具备一定的抗通胀属性。也因此，在现在这个时刻，和AI最相关的大科技，仍然是风险收益比相对较高的选择。

  但这种抗通胀能力也不能被过度神化。AI产业仍然依赖芯片、服务器、数据中心、电力、冷却系统、特种气体和高纯度化学品。如果供应冲击进一步波及半导体制造，AI产业链也不可能完全置身事外。更重要的是，如果通胀反弹推高利率预期，成长股估值同样会受到压力。

  因此，Jason更倾向于把AI理解为相对抗通胀资产，而不是免疫通胀资产。在滞胀风险上升的环境里，AI可能比传统低附加值制造业更有韧性，但它并不能完全对冲供应链冲击和利率冲击，以及市场相关性回升带来的系统性风险。