美联储缩表的真相

  美联储缩减资产负债表的进程究竟会如何演变，又是否会成为推高长期利率的隐形推手？市场对于这一流动性回收的焦虑从未停止，但华尔街最新的深度分析显示，这场瘦身运动不仅注定漫长，对市场定价的传导也更为复杂。一起来听听大摩的研究。

  大摩认为，美联储缩表在技术路径上虽然可行，但过程将极其缓慢，且主要依赖被动模式。报告指出，目前的缩表策略核心是被动缩减，即让美联储持有的美债和抵押贷款支持证券MBS自然期后不再进行再投资。这种方式自2022年以来已成功削减了2万亿规模，且仍将是未来的主导路径。尽管市场曾猜测美联储可能通过主动抛售资产来加速这一过程，但大摩对此持否定态度。尤其是对于MBS，主动出售不仅门槛极高，还可能导致利差扩大，进而恶化住房市场的可负担性，而这正是当前美国政局最关心的焦点之一。因此大摩按照当前被动到期的速度计算，美联储需要将近10年的时间，才能把当前持有的MBS减少一半。这充分说明了缩表将是一场持久战。

  接着大摩开始把目光从资产端转向负债端。此前，缩表主要消耗的是隔夜逆回购协议RRP的冗余资金，但随着这部分资金耗尽，未来的资产负债表收缩将直接导致银行准备金的下降。

  这里我们简单回顾一下美联储的资产负债机制。

  简化来说，美联储的资产端主要是国债和MBS，负债端则是银行存放在美联储的资金，也就是银行准备金，以及财政部一般账户TGA。

  当联储决定扩表时，联储会在市场上买入证券，比如100亿国债，然后通过电子记账直接在银行的准备金账户上凭空增加100亿。此时资产端证券增加，负债端准备金增加，资产负债同步扩张完成了扩表。

  反之，当联储决定被动缩表时，通常的做法是在持有的国债或MBS到期时，选择不再将收回的本金再投资。这样一来，资产端国债到期自然消失，负债端TGA余额（国债是TGA来支付本金利息）支付本金后同步减少，从而实现了资产负债表的收缩。

  当然，如果是主动缩表的话，虽然它和被动缩表的结果一样，但过程和释放出的信号却不尽相同。因为联储会在证券没有到期时主动抛售，可能会加剧国债收益率上涨。

  好，回到研报。大摩认为银行准备金的下降将是一个关键的转折点，因为商业银行为了满足监管要求，它们对准备金存在刚性需求。如果准备金下降过快，融资市场的流动性条件可能会迅速收紧，进而导致联邦基金利率和回购利率的波动性上升，甚至出现利率倒挂的风险。

  所以为了缓解这一压力，报告认为，如果美国财政部能与美联储高度协调，通过降低财政部一般账户TGA的余额来配合缩表，那么理论上可以在减少美联储资产的同时，保持银行体系的准备金水平不变，但这对政策协调的要求极高。

  那么财政部怎么配合美联储呢？刚才提到美联储资产是那些证券，负债是银行的准备金和财政TGA账户。所以最直接可行的方式是：财政部在债券到期偿还了本金后，不再发新债。这样一来，TGA余额转给了美联储，美联储又把这些资金给注销掉，从而完成缩表。

  至于投资者最关心的缩表是否必然推高利率这一问题，研报给出了反直觉的判断。分析师认为，缩表虽然意味着美联储不再作为大买家入场，但这并不等同于长期收益率必然上行。长期利率很大程度上取决于财政部的债务发行结构。如果财政部通过增加短债来满足融资需求，而不是长债，那么市场需要消化的长债供给就不会明显增加，长期利率的上行压力也将因此受限。

  Jason认为，大摩的想法很好，用缩减财政TGA来帮助了美联储缩表。但关键在于，财政TGA会缩减吗？如果不会缩减，会像大摩所说的保持银行准备金水平不变吗？

  我觉得都不会，至少都很难做到。我们回看TGA规模，自川普上台后，财政TGA余额就开始逐步走高，从起初的3000亿一路攀升至近一万亿。财政为什么在囤积TGA呢？是为了政府安全的垫底资金，为了抵御地缘政治风险，更是为了防止债务上限和融资中断等尾部风险，所以财政才会保持TGA在很高的水平线上。那么这些风险会随着美联储缩表而改变吗？不太会。

  虽然财政的发债结构预计会从长债过度为短债，发债的频率也会更快，但为了保证较高的TGA水平，发债规模恐怕不会减少。

  那么现在问题来了，在财政没有缩减规模的同时，如果美联储执意缩表，那谁来接盘这些新国债呢？只能由银行的准备金来接盘国债了，因此银行恐怕不会像大摩说的那样，保持准备金水平安全不变，而是会被新国债蚕食掉一部分，如果这个比例进一步恶化，那么最终还得让美联储出来收场。

  就像贝森特所说的，即使沃什担任美联储主席，缩表也不会快速推进，这个决策或需长达一年评估，再加上川普强调的可负担性和住房抵押贷款利率目标，美联储很可能会保持当前的轻量扩表节奏，优先维护金融稳定，而不是激进收紧。用人话说就是，没有变化，一切如旧。